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金融 · 第 22 / 50 篇

券商与资产管理

通道费正在归零，靠利差、规模和资产负债表赚钱的活了下来。

生成于 2026-07-31 正文约 12,242 字 有效模式 7 种 失效模式 5 种

一句话看懂这个行业

这个行业卖的是「让钱和资产互相找到对方」的服务。拆开看只有两条主线：一条是买方——有钱的人（居民、企业、养老金、保险）想让钱增值，于是把钱交给资产管理人（公募基金、私募基金、券商资管、PE/VC），管理人按管的钱的多少收「管理费」；另一条是卖方——缺钱的人（企业、政府）想融资，于是找投资银行帮忙发股票、发债、做并购，投行按融资额收「承销费」。券商则站在中间，同时干四件事：帮人买卖（经纪）、帮人融资（投行）、帮人理财（资管）、自己下场买卖（自营），外加把钱借给客户炒股收利息（两融）。

先看这个行业有多大。2025 年，中国 150 家证券公司合计营业收入 5411.71 亿元、净利润 2194.39 亿元，同比分别增长 19.95% 和 31.20%（来源：中国证券业协会 2025 年度经营数据，2026 年 3 月发布）。同期中国境内公募基金资产净值合计 37.71 万亿元（来源：中国证券投资基金业协会，2025 年 12 月底数据）。放到全球看，贝莱德（BlackRock）一家 2025 年末管理规模就有 14.04 万亿美元（来源：BlackRock 2025 年四季度财报）——一家外国公司管的钱，比整个中国公募基金行业还多一倍多。

外行最容易误解的第一点是：券商不是「收手续费的中介」，而是一家用自己的钱下注的投资公司。2025 年中国证券行业的第一大收入来源是自营业务（证券投资收益含公允价值变动）1853.24 亿元，占营业收入 34.24%，已经连续三年排第一；经纪业务净收入 1822.84 亿元占 33.68%，利息净收入占 11.95%，投行占 7.38%，资管只占 4.41%（来源：中国证券业协会 2025 年券商经营情况分析报告，财联社 2026-04-07 转引）。也就是说，每 100 元券商营收里只有 7 块 4 来自「投资银行」，34 块来自自己炒股炒债。

第二个误解是把「资产管理」当成一个高毛利的轻资产生意。它确实轻资产，但费率被压得极低。2025 年中国公募基金管理人合计收取管理费 1324 亿元，对应平均管理费率 0.38%，比费率改革前的 2022 年下降了 0.19 个百分点（来源：东吴证券研报，上海证券报 2026-07-20 转引）。管 37.71 万亿元的钱，一年只收 1324 亿元管理费——收费率比银行的净息差（2025 年商业银行平均 1.42%）还低得多。这个行业的商业模式不是「高费率」，而是「极低费率 × 极大规模 × 极低边际成本」。

第三，这是一个周期性极强、且「好年份会掩盖结构性衰退」的行业。2025 年 A 股主要指数全线上涨，全年成交额 419.86 万亿元、日均 1.73 万亿元均创历史新高（来源：Wind 数据，证券时报 2026 年报道），行业净利润因此暴增 31%。但同一年，全行业代理买卖证券业务平均净佣金率跌到万分之二（税后、不含席位租赁口径为 1.78‱，同比再降 15.3%，来源：中国证券业协会），券商从公募基金拿到的分仓佣金 110.14 亿元只比上年增长 0.25%（来源：新浪财经 2026-04-06 汇总数据）——成交量涨了六七成，某些收费项目却纹丝不动甚至还在跌。看「量×价」会以为行业欣欣向荣，看「价」才知道旧模式已经断了。

边界方面：这个行业的准入完全由牌照定义。中国有 150 家证券公司、165 家公募基金管理机构（其中基金管理公司 150 家，另有 15 家取得公募资格的资管机构，来源：中国证券投资基金业协会 2025 年 12 月数据）。牌照曾经等于利润，现在不再是——2025 年是十年一遇的大牛市，仍有 22 家券商没赚到钱（128 家实现盈利，盈利面 85.3%，来源：中国证券业协会）。

钱是怎么流动的

这个行业有两条几乎独立的现金流路径，值得分开算。

第一条：一笔股票交易的钱流向哪里。

假设你卖出 100 万元 A 股。你实际付出的钱大致是这样分的：

  • 印花税约 5000 元：证券交易印花税自 2023 年 8 月 28 日起减半征收，按 0.5‰ 单边（仅卖方）缴纳（来源：财政部、税务总局 2023 年 8 月 27 日公告）。
  • 规费约 54 元：交易所经手费、证监会监管费等，业内水平约 0.54‱（来源：证券日报 2026 年 5 月佣金调查报道）。这笔钱券商只是代收。
  • 净佣金约 178 元：2025 年证券行业平均净佣金率 1.78‱（税后、不含席位租赁，来源：中国证券业协会）。这才是券商自己的收入。

看清楚这个结构：在一笔卖出交易里，税务局拿走的钱是券商的近 30 倍。外行以为「炒股主要是给券商送钱」，实际上券商拿的是最小的那一块，而且还在继续变小。

用行业数据交叉验证一下：2025 年 A 股全年成交额 419.86 万亿元，买卖双方都要付佣金，所以佣金计费基数约 839.72 万亿元；全行业代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1637.96 亿元。两者相除得到 1.95‱——和协会披露的「平均净佣金率降至万分之二」几乎完全吻合（计算依据：中国证券业协会 2025 年度经营数据 + Wind 成交额数据）。

第二条：一笔理财资金的钱流向哪里。

假设你拿 10000 元买一只主动权益类公募基金并持有一年。2025 年，全市场非货币基金规模加权平均综合费率是 0.93%，也就是约 93 元（来源：晨星中国基金研究中心，证券日报 2026-07-20 转引）。如果买的是偏股混合型基金，单管理费率算术平均值就有约 1.18%（截至 2026 年一季度末，来源：天相投顾基金评价中心）。这 93～140 元被这样瓜分：

  • 基金公司拿管理费（上限 1.2%/年，2023 年 7 月费率改革后从 1.5% 降下来的）；
  • 销售渠道从管理费里分走「尾随佣金」（正式名称客户维护费），2024 年上半年占管理费的比例约 27%（来源：东吴证券研报）；2022 年销售渠道相关费用占公募基金费用总额的比例约 37%（来源：证监会费率改革方案，证券时报 2023 年报道）；
  • 托管银行拿托管费（上限 0.2%/年）；
  • 券商拿交易佣金：基金买卖股票要通过券商席位，被动股票型基金交易佣金费率不得超过万分之 2.62，其他类型不得超过万分之 5.24（2024 年 7 月 1 日起施行，来源：《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》）。

利润池集中在哪一环？集中在「谁掌握资金的入口」和「谁能把费率摊到最大的规模上」这两环，而不是「谁投资水平最高」。

理由有硬数据。第一，看渠道：蚂蚁基金 2025 年营收首次超过 200 亿元，招商银行 2025 年代理基金收入 61.02 亿元（来源：证券时报 2026-03-30 汇总年报数据）。而同期整个公募基金行业收取的管理费总额也才 1324 亿元——几家头部代销渠道分走的钱，是管理人总收入的一个显著比例。第二，看规模效应：2025 年工银瑞信基金公募管理规模 8927.43 亿元、同比仅增 6.23%，却做出超过 30 亿元的净利润、同比飙升 42.51%，反超了多家规模更大的对手，靠的是年金、专户等非公募业务把总管理规模撑到 2.37 万亿元（来源：界面新闻 2026 年公募年报扫描）。

再看不同资产类别的收费率差异有多大（全部为年化）：

  • 券商资管：2025 年末受托资产总净值 10.21 万亿元，全年资产管理业务净收入 238.87 亿元，相除得到约 0.23%（计算依据：中国证券业协会 2025 年度经营数据）。
  • 公募基金整体：平均管理费率 0.38%（2025 年，来源：东吴证券）。
  • ETF：加权平均费率仅 0.31%，其中宽基类 ETF 低至 0.23%（截至 2025 年一季度末，来源：清华大学五道口金融学院《中国 ETF 市场发展现状及驱动因素分析》）。
  • 主动权益基金：管理费率上限 1.2%，偏股混合型实际平均约 1.18%（2026 年一季度末）。
  • 嘉信理财自家股票债券基金及 ETF：平均费率仅 0.07%，而其货币市场基金 0.27%、Mutual Fund OneSource 免申购费平台 0.25%（2025 年二季度，来源：Charles Schwab 2025 年二季度财报）。

这组数字解释了整个行业过去十年发生的一切：同样是「管钱」，费率可以差 17 倍。低费率的那一端（指数/ETF/通道）只能靠规模活，高费率的那一端（主动管理/另类投资）必须靠业绩活，中间地带正在被挤没。

最后是投行侧的钱。2025 年全行业证券承销与保荐业务净收入 337.11 亿元、财务顾问业务净收入 57.84 亿元（来源：中国证券业协会）。同期券商服务实体经济直接融资超 8 万亿元，其中助力 116 家企业 IPO、融资 1317.71 亿元（来源：中国证券业协会）。用 337 亿元的承销保荐收入去对 8 万亿元的融资规模，综合收费率只有 0.4‰ 量级——因为里面绝大部分是费率极低的债券承销，而利润更厚的 IPO 只占很小一块。

关键数字

指标数值年份来源
中国证券行业营业收入 / 净利润5411.71 亿元 / 2194.39 亿元2025中国证券业协会
证券行业净利率（净利润÷营收）40.5%2025按中证协数据计算
证券行业平均 ROE6.79%（同比 +1.29pct）2025中国证券业协会
证券行业总资产 / 净资产14.83 万亿元 / 3.34 万亿元2025 年末中国证券业协会
中国公募基金总规模37.71 万亿元（同比 +14.89%）2025 年末中国证券投资基金业协会
公募基金全年管理费总额 / 平均管理费率1324 亿元 / 0.38%2025东吴证券（上海证券报转引）
非货 ETF 规模5.8 万亿元（同比增超 60%）2025 年末Wind（界面新闻转引）
交易所挂牌 ETF 数量 / 规模1381 只 / 6 万亿元2025 年末中国证券业协会
行业平均净佣金率（税后，不含席位租赁）1.78‱（同比 -15.3%）2025中国证券业协会
上海地区 A 股平均佣金率0.0192%（2024 年为 0.0223%）2025上海市证券同业公会
券商资管受托资产净值 / 资管业务净收入10.21 万亿元 / 238.87 亿元2025中国证券业协会
券商代销金融产品保有规模4.69 万亿元（同比 +35.30%）2025 年末中国证券业协会
中信证券营收 / 归母净利 / ROE748.54 亿元 / 300.76 亿元 / 10.59%2025中信证券 2025 年年报
CR5（前五大券商营收占行业比重）约 43.9%2025按各公司年报营收 ÷ 中证协行业营收计算
前十大券商营收 / 净利润占比70.13% / 65.72%2024联合资信《2025 年一季度证券行业分析》
贝莱德 AUM / 全年净流入14.04 万亿美元 / 6980 亿美元2025 年末BlackRock 2025 年四季度财报
嘉信理财净营收 / 其中净利息收入239.21 亿美元 / 117.50 亿美元（49%）2025Charles Schwab 2025 年年报
黑石可分配收益 / 费用相关收益（FRE）71 亿美元（+20%）/ 57 亿美元（+9%）2025Blackstone 2025 年四季度业绩说明会

（CR5 计算明细：中信证券 748.54 + 国泰海通 631.07 + 华泰证券 358.10 + 广发证券 354.93 + 中金公司 284.81 = 2377.45 亿元，除以行业 5411.71 亿元 = 43.9%。各公司数据来源：各公司 2025 年年报，经济参考报 2026-04-02 汇总。）

现在依然有效的商业模式

模式一：被动指数与 ETF——把费率降到别人活不下去，用规模碾压

怎么赚钱做一只跟踪指数的基金，管理费收 0.15%～0.5%。单看费率是亏本生意，但指数基金的边际成本几乎为零——管 100 亿和管 10000 亿，投研团队人数一样。所以只要规模过了盈亏平衡点，之后每增加一块钱 AUM，几乎全是利润。这是典型的自然垄断型规模效应：谁先做大，谁就能把费率压到后来者无法承受的水平，从而永久锁死份额。

真实案例贝莱德 2025 年末 iShares ETF 规模 5.5 万亿美元，全年 ETF 净流入 5270 亿美元；ETF 占其长期资产管理规模的 42%，却贡献了 45% 的长期基础管理费与证券出借收入（来源：BlackRock 2025 年 10-K）。全年营收同比增长 19%，AUM 达 14.04 万亿美元、全年净流入 6980 亿美元创纪录（来源：BlackRock 2025 年四季度财报）。中国这边：2025 年非货 ETF 规模全年增长超六成至 5.8 万亿元，全年超 2 万亿元资金涌入 ETF；华夏基金管理总规模 3 万亿元（公募 2.3 万亿元），易方达基金 2.42 万亿元、华夏基金 2.16 万亿元（剔除 ETF 联接口径）双双突破 2 万亿（来源：界面新闻 2026 年公募年报扫描、中信证券 2025 年年报）。

为什么现在还成立三个力量同时推：一是监管明确鼓励，交易所为股票 ETF 建立快速审批通道；二是费率改革让高费率主动基金失去性价比优势；三是长期资金（含中央汇金）大额增持 ETF，机构投资者贡献了中国 ETF 市场约四分之三的资金净流入（来源：清华大学五道口金融学院 2025 年 11 月研究报告）。

门槛与风险门槛是「先发规模 + 渠道 + 做市商生态」，不是技术。风险在于二八分化极端化：大部分资金只涌向头部宽基与热门赛道 ETF，中小机构盲目跟风布局等于烧钱（来源：界面新闻分析）。另一个结构性风险是，被动化到极致会让「谁来定价」成为问题——如果所有人都买指数，就没人做基本面研究了。

模式二：客户资金的利息——零佣金之后真正赚钱的地方

怎么赚钱券商账户里躺着大量客户没投出去的现金。券商把这些钱投到国债、存到银行、或者借给要加杠杆的客户，赚取利差。佣金可以降到零，因为佣金从来不是这门生意的主菜。

真实案例嘉信理财 2025 年总净营收 239.21 亿美元，其中净利息收入 117.50 亿美元（占 49%）、资产管理及服务费 65.06 亿美元（27%）、交易收入 39.21 亿美元（16%）、银行存款账户费 9.77 亿美元（来源：Charles Schwab 2025 年年报）。这家 1975 年靠折扣佣金起家、2019 年率先宣布股票零佣金的公司，如今交易收入只占营收的 16%，利息收入是它的两倍多。2025 年四季度净息差 2.90%，客户交易性 sweep 现金余额 4537 亿美元（来源：Schwab 2025 年四季度财报）。中国这边：2025 年末 150 家证券公司客户交易结算资金余额（含信用交易资金）3.24 万亿元，全行业利息净收入 646.87 亿元，占营收 11.95%（来源：中国证券业协会）。中信证券 2025 年末两融余额 2077 亿元、同比增 50%、市场份额 8.2%（来源：中信证券 2025 年年报）——按此反推，2025 年末全市场两融余额约 2.5 万亿元。

为什么现在还成立因为它把收入基准从「客户交易多频繁」换成了「客户放多少钱在我这里」。前者会被价格战摧毁，后者不会。而且两融是券商能拿到的最好资产之一：2025 年融资利率约 3%～3.6%（来源：证券时报 2025 年报道），有股票质押、有平仓线，坏账率远低于银行的信用贷款。

门槛与风险门槛是牌照和客户存量。风险是利率周期——利率下行时利差收窄；以及流动性挤兑，2023 年美国硅谷银行事件期间嘉信理财就因客户现金搬家（cash sorting）被迫用高成本的银行补充融资顶上，其 2024 年利息支出 63.93 亿美元，到 2025 年降至 37.54 亿美元，利息净收入才从 91.44 亿美元回升到 117.50 亿美元（来源：Charles Schwab 2025 年年报）。这条曲线说明：这门生意本质上是在做久期错配，和银行一样有翻车风险。

模式三：自营、做市与衍生品——用自己的资产负债表赚钱

怎么赚钱券商用自有资金买卖股票债券、做市场做市商、给机构客户提供场外衍生品（雪球、收益互换、股票期权）。做市和衍生品业务名义上是「服务客户」，实际是券商作为对手方承担风险并赚取价差与对冲收益。

真实案例2025 年中国证券行业自营业务收入 1853.24 亿元，占营收 34.24%，连续三年位居第一大收入来源；其中股票投资规模同比增长 36.47%（来源：中国证券业协会）。中信证券 2025 年自营业务收入 386.04 亿元、同比增长 46.53%，占营收 51.57%；2025 年末交易性金融资产 7773 亿元、同比增 13%，测算投资收益率 5.26%、同比提升 1.26 个百分点（来源：中信证券 2025 年年报，华源证券测算）。

为什么现在还成立因为通道业务的钱被赚没了以后，资本金成了唯一还能创造差异化收益的东西。券商净资本 2025 年末 2.44 万亿元（来源：中国证券业协会），这是行业最硬的护城河——中小券商即使想做衍生品也没有资本和风控系统去承接。中信证券的杠杆率（剔除客户资金口径）达 4.80 倍、同比提升 0.29（来源：中信证券 2025 年年报），头部靠加杠杆放大 ROE。

门槛与风险门槛是净资本、风控系统和交易人才。风险极其明确——这是纯 Beta 生意，市场跌的时候会反向放大亏损。2022 年 A 股下跌，行业净利润从 2021 年的 1911.19 亿元跌到 1423.01 亿元（来源：中国证券业协会，联合资信整理），跌幅 25.5%，主因就是自营。所以自营占比越高，「靠天吃饭」属性越强。

模式四：投行的稀缺定价权——头部通吃与跨境套利

怎么赚钱帮企业发股票（IPO、再融资）、发债、做并购，按融资额或交易额收费。这是典型的声誉型生意：企业选投行看的是「谁能把项目做成、能卖出好价格」，不是「谁便宜」。所以行业永远高度集中。

真实案例中信证券 2025 年投行业务手续费净收入 63.36 亿元、同比增长 52.35%；A 股主承销 72 单、承销规模 2706.46 亿元、市场份额 24.36% 位居第一；股权主承销规模 2678 亿元、同比增长 184.6%；债券主承销 2.2 万亿元排名第一（来源：中信证券 2025 年年报，国信证券整理）。跨境是新增长极：中信证券 2025 年境外业务收入 155 亿元、同比增长 42%，占营收比重提升 3.57 个百分点至 20.73%；香港市场完成 IPO 项目 51 单、再融资 32 单，承销规模 75.49 亿美元；完成中资企业全球并购 72 单、交易规模 771.83 亿美元排名市场第一；中信证券国际 ROE 已达 25% 左右（来源：中信证券 2025 年年报、国信证券研报）。中金公司 2025 年投行收入 50.31 亿元、同比增长 63%，并依托迪拜分公司打开中东市场（来源：国信证券研报）。

为什么现在还成立因为一家公司一辈子只上市一次，选错的代价远大于省下的承销费。这种「低频、高单价、高后果」的交易天然抗价格战。而跨境业务是当下最稀缺的能力——境内 IPO 收紧时，能把客户带到香港、美国、中东上市的投行拿走了全部增量。

门槛与风险门槛是牌照、承销团队、机构销售网络和跨境执照。风险是政策周期：A 股 IPO 节奏由监管决定，2025 年全市场 IPO 才 116 家、融资 1317.71 亿元（来源：中国证券业协会），这个体量分给 150 家券商，绝大多数颗粒无收。第二个风险是责任加重：注册制下券商是「看门人」，项目造假要连坐，2024 年以来券商受处罚频次创新高（来源：联合资信《2025 年证券行业分析》）。

模式五：主动管理超额费与 PE/VC 的「2/20」

怎么赚钱管理费（2% 左右）保证团队活着，业绩分成（carry，通常是超额收益的 20%）才是大头。这个结构的精妙之处在于：管理人用别人的钱下注，赢了分两成，输了不赔钱——所以它天然鼓励承担风险，也天然要求锁定期足够长（PE 基金通常锁 7～10 年）。

真实案例黑石（Blackstone）2025 年可分配收益 71 亿美元、每股 5.57 美元、同比增长 20%，创该公司 40 年历史最好成绩；费用相关收益（FRE）57 亿美元、同比增长 9%，FRE 利润率创全年历史最高；管理费收入增长 12% 至 80 亿美元；全年资金流入约 2400 亿美元，其中四季度 710 亿美元为三年半来最高（来源：Blackstone 2025 年四季度及全年业绩说明会）。注意 FRE 与 DE 的差额——那 14 亿美元的差距主要来自业绩分成的兑现，这说明即使是最强的 PE，稳定的钱仍然来自管理费而不是 carry。中国这边，私募基金存续规模 19.91 万亿元，占大资管行业总规模 12.68%（2024 年末，来源：中信金控《国内资产管理行业报告》，21 世纪经济报道转引）；中信证券全系统资产管理规模约 4.8 万亿元（2025 年末，来源：证券日报）。

为什么现在还成立因为公开市场费率被压到地板后，资金必须为「拿不到的收益」付费。指数收益是白菜价，但一级市场股权、私募信贷、基础设施这些东西没法指数化，所以还能收 2/20。贝莱德收购 GIP 和 HPS 两家私募资产公司、把私募市场做成新增长极，走的就是这条路（来源：BlackRock 2025 年四季度财报）。

门槛与风险门槛是募资能力和历史业绩记录（track record），新机构极难起步。风险是业绩分成的兑现依赖退出——IPO 窗口关闭时，项目卖不掉就没有 carry，管理人只能靠管理费硬扛；同时长锁定期意味着一旦判断失误，几年内无法纠正。

模式六：买方财富管理与代销——按 AUM 收「过路费」

怎么赚钱不赚交易差价，而是按客户资产规模收顾问费（通常 0.3%～1%/年）或从产品方分成。关键区别在于「卖方投顾」和「买方投顾」：前者收产品方的钱（所以会推佣金高的产品），后者收客户的钱（所以理论上会推最合适的产品）。监管全球都在往后者推。

真实案例2025 年末中国券商代销金融产品保有规模 4.69 万亿元、同比增长 35.30%；股票型指数基金保有规模中券商渠道占全市场比重超 50%；行业投顾人员 8.8 万人、同比增长 8.18%（来源：中国证券业协会、证券日报 2026 年报道）。招商银行 2025 年零售财富管理手续费及佣金收入 237.94 亿元，其中代理基金收入 61.02 亿元，下半年权益基金保有规模 6105 亿元、同比增长 24.1%（来源：招商银行 2025 年年报，证券时报转引）。中金财富等券商买方投顾资产保有规模突破千亿元，多家券商基金投顾客户盈利占比超九成（来源：证券日报 2026-01-29）。

为什么现在还成立因为它是唯一能把「客户赚钱」和「机构赚钱」对齐的收费方式。按交易量收费鼓励客户瞎折腾，按产品销量收费鼓励渠道推高佣金产品，只有按 AUM 收费时，客户资产涨了机构才多赚。2026 年 1 月 1 日起施行的新版《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》明确：持有超过一年的非货币基金份额不再收取销售服务费，赎回费全额计入基金财产，基金投顾业务不得双重收费（来源：证监会，人民网 2026-01-01 报道）。这是把制度往买方模式上强行掰。

门槛与风险门槛是客户信任与投顾队伍规模，这两样都要用时间堆。风险是这门生意在熊市里最难做——AUM 缩水的同时客户还要赎回，收入双杀；而且中国投资者尚未普遍习惯为「建议」付费。

模式七：流量型平台——用极低获客成本吃掉长尾

怎么赚钱先用内容、社区或免费工具聚集海量散户，再把流量变现为交易佣金、两融利息、基金代销和广告。核心不是费率高，而是获客成本接近于零、边际服务成本也接近于零。

真实案例东方财富 2025 年前三季度营收 115.89 亿元、同比增长 58.67%，净利润 90.97 亿元、同比增长 50.57%（来源：财联社 2025-10-24 汇总三季报）——净利率约 78%，是中信证券（净利率约 40%）的近两倍。旗下天天基金 2025 年营收 32.03 亿元、非货基金保有规模 7701.33 亿元、全年基金销售额 2.61 万亿元、交易笔数 2.58 亿笔（来源：东方财富 2025 年年报，证券时报转引）。美国这边，Robinhood 2025 年营收创纪录的 45 亿美元，其中四季度 12.8 亿美元（来源：Robinhood 2026-02-10 财报公告）。

为什么现在还成立因为传统券商的获客成本是「营业部租金 + 客户经理提成」，而平台的获客成本是「一次内容分发」。当佣金率降到万分之一时，只有零边际成本的玩家还有毛利。国信证券分析师孔祥的判断是：互联网券商的盈利模式已从「交易量 × 佣金率」转向「客户资产规模 × 管理费率」（来源：证券日报 2026-01-29）。

门槛与风险门槛是流量入口本身，几乎不可复制。风险有两个：一是监管把「流量变现」定义成利益冲突——美国证监会长期审视 PFOF（订单流付款）；二是用户结构偏散户、偏投机，市场转冷时活跃度和收入同步塌方。

已经失效或正在失效的商业模式

通道佣金：按成交额抽成的经纪业务（失效时间：约 2015 年起，2023 年后加速）

曾经怎么赚钱券商开营业部、雇客户经理拉客户，客户每笔交易按成交金额抽成。制度上限是千分之三，也就是 100 万元交易收 3000 元。营业部就是印钞机，牌照即利润。

巅峰时有多猛整个中国证券行业最初就是靠这个模式建立的。即使到 2025 年，代理买卖证券业务净收入仍有 1637.96 亿元、占行业营收三分之一（来源：中国证券业协会）——规模还在，价格没了。

怎么崩的时间线很清楚。第一步，2002 年实行佣金费率浮动制，价格战有了空间。第二步，2015 年监管放开「一人多户」（一个投资者可开多个证券账户），客户切换券商的成本降到接近零，从此没有任何一家券商能守住定价。第三步，互联网券商用线上获客把边际获客成本打到地板。第四步，2023 年以来监管持续要求「减费降佣」。结果：上海地区 A 股平均佣金率 2024 年 0.0223%、2025 年 0.0192%（同比再降 13.9%）、2026 年上半年进一步降至 0.017%；异地分支机构为抢份额报价低至 0.015%（来源：上海市证券同业公会，证券时报 2026-01-29、上海证券报 2026-07-30）。新开户报价最低已下探到 0.641‱，而行业规费水平约 0.54‱——报价已经贴着成本线，除去规费和运营成本，券商到手利润所剩无几（来源：证券日报 2026 年 5 月佣金调查）。一位客户经理原话：「这就是成本价，没得赚。」

根本原因不是需求没了，是产品彻底同质化 + 切换成本归零。买卖股票这件事，各家券商提供的服务在物理上完全一样（都是把订单送到同一个交易所），而客户换一家券商只需要在手机上点几下。在这种结构下，价格战没有终点，费率必然趋近于边际成本。这不是谁经营不善，是市场结构决定的。

教训任何「按流量抽成、且流量的承载物完全标准化」的中介生意，最终都会被压到零毛利。判断信号有两个：第一，出现新客价与老客价的巨大价差（有老股民佣金还是万三，新客已是万一）；第二，出现变相返佣（业务员用充话费的方式给客户返红包）。这两个信号出现，说明明面价格已经无法再降，行业开始用不透明手段续命。2026 年二季度证券公司客户投诉 9610 件、同比增长 80.2%，其中经纪业务投诉占 92.4%，佣金调整及税费问题占服务及费用类投诉的 64.9%（来源：中国证券业协会，上海证券报 2026-07-30）——价格战的最终成本，由信息不对称的老客户承担。

通道类资管：帮银行「出表」收过路费（失效时间：2018 年 4 月起）

曾经怎么赚钱银行有大量贷款想放但受资本充足率、投向限制不能直接放，于是把钱交给券商资管设立「定向资产管理计划」，由券商名义上做投资、实际上完全听银行指令。券商什么风险都不担、什么决策都不做，只出一个牌照通道，收万分之几的费率。这叫「通道业务」。

巅峰时有多猛券商资管规模从 2012 年的不到 2 万亿元，五年内涨到 2017 年 3 月的 18.8 万亿元峰值。其中超过 80% 是通道业务：2018 年券商私募资管中单一（定向）资管计划规模 11.85 万亿元、占比 83.5%（来源：广发证券测算，21 世纪经济报道 2021-12-08）。基金子公司专户从 2012 年的 0.25 万亿元冲到 2016 年突破 10 万亿元。四年 40 倍。

怎么崩的2018 年 4 月 27 日，央行等四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），明确规定「金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务」。中信证券的做法是：新规发布伊始就停止新增所有通道类账户（来源：21 世纪经济报道 2021-12-08）。之后是长达七年的压降：券商资管规模 2017 年 3 月 18.8 万亿元 → 2021 年三季度 8.6 万亿元（-54%）→ 2024 年末 5.47 万亿元；其中定向资管从 2016 年末的 14.7 万亿元降至 2024 年末的 2.6 万亿元，降幅 82%（来源：Wind，东吴证券整理；21 世纪经济报道 2025-07-31）。基金子公司专户从 10 万亿元降至 2024 年末的 1.09 万亿元，只剩巅峰时的十分之一。

根本原因这是纯粹的监管套利收入——收的不是服务费，是「规则差价」。券商没有创造任何价值，只是提供了一个让银行绕过监管的合法外壳。当监管把不同类型机构的规则拉平（统一同类资管产品监管标准），差价就归零了。这类业务的死亡是必然的，只是时间早晚。

教训如果一门生意的收费率低到离谱（万分之几）而规模大到离谱（十几万亿），基本可以断定它卖的不是服务而是牌照/规则漏洞。判断信号：业务规模与收入规模严重背离——2017 年券商资管管着 18.8 万亿元，全行业资管收入才 310 亿元（来源：中国证券业协会），相当于 1.6 个基点。这种收费率不可能覆盖任何实质性的投研成本，唯一解释就是它根本不做投研。顺带一个反向验证：去通道后规模腰斩，收入反而在 2020 年回升至 299.6 亿元，2025 年达到 238.87 亿元（协会新口径），说明砍掉的那 13 万亿元本来就不产生收入。

分仓佣金养卖方研究所（失效时间：2023 年 7 月起，2024 年 7 月致命一击）

曾经怎么赚钱券商研究所养几百个分析师写研报，免费送给公募基金看。基金公司不付研究费，而是把股票交易放到该券商的交易席位上，用高于市场平均水平的佣金（曾长期是万分之八）作为「感谢」。这笔钱叫分仓佣金。研究所因此不向客户收费也能活，明星分析师年薪数百万。

巅峰时有多猛券商公募基金分仓佣金规模从 2019 年的 77 亿元增至 2020 年的 139 亿元，2021 年达到 220 亿元的历史峰值（来源：21 世纪经济报道 2025-05-16）。整个卖方研究行业的编制、薪酬体系、新财富评选生态都建立在这 220 亿元之上。

怎么崩的三连击。第一击，2023 年 7 月证监会启动公募基金费率改革；第二击，2023 年 12 月《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》发布，2024 年 7 月 1 日正式实施——被动股票型基金交易佣金费率不得超过市场平均水平（万分之 2.62）且不得通过佣金支付研究服务费用，其他类型基金佣金费率不得超过市场平均水平的 2 倍（万分之 5.24），单家券商佣金分配比例上限从 30% 降到 15%（来源：证监会，东吴证券解读）。第三击，2025 年 5 月《推动公募基金高质量发展行动方案》。结果：分仓佣金 2021 年 220 亿元 → 2022 年 188 亿元 → 2023 年 168 亿元 → 2024 年 107 亿元 → 2025 年 110.14 亿元（来源：21 世纪经济报道、新浪财经 2026-04-06）。

这里有一个极其关键的证据2025 年 A 股成交额同比增长逾六成、日均股基交易额同比增长 71.1%，而分仓佣金只增长 0.25%。成交量翻倍，佣金零增长——「量」与「价」的联动被政策彻底切断了。

根本原因付费方与受益方不是同一个人。基金公司享受研究服务，但佣金是从基金资产里出的，最终由基民承担。这种「花别人的钱买自己的服务」的结构，一旦监管介入把支付链切断，需求会瞬间消失——因为真正的受益方从来没有为它掏过自己的钱。改革后的方向是「研究付费显性化」（明确禁止通过佣金变相支付研究服务、流动性服务或渠道返佣），也就是逼基金公司用自己的收入买研究。可想而知，需求量会远小于免费时代。

教训当一项服务的付费方不是受益方时，这项服务的真实需求被系统性高估了。判断信号：这项服务从不单独定价、也从不被拒绝。研报从来是「免费赠阅」的，从来没有基金经理说「这份研报不值这个钱」——因为他根本没付过钱。这类业务的规模不代表价值，只代表转移支付的规模。

「规模即收入」：高位发爆款基金冲规模（失效时间：2023 年 7 月起）

曾经怎么赚钱基金公司收入 = 管理规模 × 管理费率，与业绩无关。所以最优策略是在市场最热、最好卖的时候拼命发新基金——包装明星基金经理、渠道大力推、一天卖几百亿。规模一旦募到手，即使之后跌 50%，管理费照收。

巅峰时有多猛2020—2021 年是爆款基金的黄金期，单只新发基金募集数百亿元、认购需要按比例配售是常态。行业当时的核心 KPI 就是「首发规模」和「保有排名」。

怎么崩的崩在结果上。数据非常残酷——2021 年，股票型基金中近七成实现正收益，但个人投资者中仅 54% 取得正收益、亏损超 20% 的投资者占比达四分之一；截至 2021 年 12 月 28 日，53% 的基民收益率为负，只有 2% 的基民收益率超过 30%（来源：证券日报 2021-10-22、证券时报 2022 年报道）。更长周期的对比：过去 15 年主动股票方向基金业绩指数累计涨幅 910.68%、年化收益率 16.67%，而历史全部个人客户的平均收益率只有 8.85%（来源：基金公司联合调研报告，证券日报 2021-10-22 转引）。基金赚了 9 倍，基民只赚了不到 1.5 倍——这个差额就是「在最贵的时候买入」的代价，而这个时点恰恰是基金公司最有动力卖的时点。

政策纠偏分三步走：第一阶段（2023 年 7 月起）主动权益类基金管理费率、托管费率从 1.5%、0.25% 统一下调至 1.2%、0.2% 以下，每年让利约 140 亿元；第二阶段（2024 年 7 月起）调降交易佣金，每年让利约 70 亿元；第三阶段（2026 年 1 月 1 日起）调降认申购费等销售环节费率，每年让利约 300 亿元。三阶段累计每年向投资者让利超 500 亿元（来源：证监会，人民网 2026-01-01、经济参考报 2026-01-05）。同时引入浮动管理费机制：业绩明显低于比较基准的适用低档费率，显著超越的适用升档费率；证监会要求头部机构发行的此类基金数量不低于其主动权益基金发行数量的 60%。截至 2026 年 7 月 19 日，全市场已有 143 只新模式浮动管理费率基金（来源：证券日报 2026-07-20）。

综合效果：非货币基金规模加权平均综合费率从 2022 年的 1.41% 降至 2025 年的 0.93%，三年降幅超 34%；偏股混合型基金管理费率算术平均值从 2023 年一季度末的约 1.47% 降至 2026 年一季度末的约 1.18%（来源：晨星中国、天相投顾）。

根本原因这不是需求消失，也不是技术替代，而是「模式本身的激励方向和客户利益相反」。只要收入只挂钩规模、不挂钩业绩，最优商业策略就必然是「在最容易卖的时候卖最多」——而最容易卖的时候，恰恰是资产最贵、未来回报最低的时候。这种错位不会自我修复，只能被外力（监管）纠正。

教训看一个资管机构是不是在做长期生意，只看一件事：它的收入曲线与客户收益曲线是否同向。如果一家机构在市场顶部收入创新高、在底部收入塌方，那它本质上是在卖情绪而不是卖投资能力。判断信号：新发产品募集规模与市场指数高度正相关，且宣传口径集中在「基金经理过往业绩」而非「当前估值水平」。

「全牌照小券商」与靠数量吃饭的通道式保荐（失效时间：约 2023 年起）

曾经怎么赚钱只要拿到全牌照，中小券商就能在经纪、投行、资管每条线上分一杯羹。投行侧的玩法是「广撒网」——多报项目、多过会，按 IPO 家数收承销保荐费，材料质量靠「先报了再说」。

巅峰时有多猛中国至今有 150 家证券公司（来源：中国证券业协会，2025 年末）。150 家机构在同一市场空间争夺有限客户与业务资源，这个数量本身就是牌照红利时代的产物。

怎么崩的三条腿同时断。经纪腿：佣金率降到万分之一点几，中小券商没有规模摊薄成本。投行腿：2025 年全市场 IPO 只有 116 家、融资 1317.71 亿元（来源：中国证券业协会），而中信证券一家的 A 股主承销市场份额就有 24.36%（来源：中信证券 2025 年年报）；同时注册制下券商承担「看门人」责任，报错项目要被处罚，2024 年以来券商受处罚频次创新高（来源：联合资信）。资管腿：通道没了，主动管理需要多年积累。结果是2025 年这样一个十年一遇的大牛市里，仍有 22 家券商没能盈利（128 家盈利，盈利面 85.3%，来源：中国证券业协会）；2025 年前十大券商之外的机构分食剩下不到 30% 的营收。

行业给出的答案是并购：国泰君安与海通合并成国泰海通，2025 年营收 631.07 亿元、同比增 87.4%，归母净利润 278.09 亿元、同比增 113.52%；国联证券与民生证券重组为国联民生，2025 年营收 76.73 亿元、同比增 185.99%，归母净利润 20.09 亿元、同比增 405.49%（来源：各公司 2025 年年报，新华网 2026-04-02）。

根本原因供给过剩 + 业务同质化。中国人民大学赵锡军的判断是：券商内卷源于两点，一是券商数量过多超出市场实际需求，二是业务高度同质化，多数券商在经纪、投行、资管上缺乏差异性，只能靠降佣金打价格战（来源：界面新闻 2025-08-07）。当每条业务线的定价权都被头部拿走后，「全牌照」不再是资产而是成本——每条线都要养团队、都要合规投入，但每条线都做不到盈亏平衡。

教训牌照的价值等于「监管准入壁垒」减去「行业内部竞争强度」。当牌照持有者数量远超市场需要时，牌照的溢价会被内部竞争完全吃掉，最终只剩下合规成本。判断信号：行业出现监管鼓励的并购重组潮，且并购标的的估值以净资产而非盈利倍数计价——这说明市场已经不认为这些牌照能产生超额利润。

这个行业教给我们的通用规律

规律一：收费基准决定生死。「按流量收费」的中介必死，「按存量收费」的中介能活。券商佣金按成交额抽成，属于流量收费，结果从千分之三跌到万分之一点七八，跌了 94%。而按客户资产规模收费的模式——嘉信理财的利息收入、券商的代销保有费、基金公司的管理费——虽然费率也在降，但基数（AUM）在长期增长，收入是稳的。信号：当一个行业开始出现「新客价远低于老客价」和「变相返佣」时，说明流量收费模式已经触底，还没转型的玩家会在下一个熊市里出局。

规律二：如果服务的付费方不是受益方，这项服务的真实需求被高估了。卖方研究所靠分仓佣金活了二十年，因为付费的是基民而受益的是基金经理。2024 年监管切断支付链后，2025 年成交额涨六成而分仓佣金只涨 0.25%。信号：某项服务从来不单独定价、从来没有人嫌它贵、从业者收入远高于同等技能的其他岗位——三条同时成立，说明它靠的是转移支付而非真实需求，一次规则调整就能让它归零。

规律三：收费率低到离谱而规模大到离谱的业务，卖的是牌照不是服务。券商通道资管管着 18.8 万亿元只收 1.6 个基点，因为它根本不做投研。这类业务的规模不代表能力，只代表监管缝隙的宽度。信号：业务规模与收入规模严重背离（比如规模三年涨 10 倍而人员编制没变），且业务描述里找不到「我们做了什么决策」。

规律四：激励方向与客户利益相反的模式，不会自我修复，只会被外力纠正。「规模即收入」的公募模式让基金 15 年赚 910%、基民只赚 8.85%，这个缺口不是能力问题而是结构问题。它撑了十几年，直到监管用三阶段费率改革、每年 500 亿元让利和浮动费率强行掰过来。信号：机构的收入高点与客户的亏损高点在时间上重合。这种重合出现两次以上，监管介入只是时间问题——而介入的方式一定是改收费结构，不是罚款。

规律五：周期性行业的好年份会掩盖结构性衰退，判断健康看「价」不看「量×价」。2025 年中国券商净利润暴增 31.2%、行业 ROE 从 5.5% 升到 6.79%，看起来一片大好。但同一年佣金率再降 15.3%、分仓佣金零增长、公募管理费率降到 0.38%。收入增长全部来自成交量和市值的周期性上涨，价格端没有一项在改善。信号：把营收拆成「量」和「价」两个因子，如果连续三年「价」都在跌而「量」在涨，那么下一次「量」回落时，利润会跌得比想象中深得多——因为价格永远不会涨回来。

规律六：在高杠杆 + 高波动的行业里，头部集中是数学结果而非竞争结果。券商自营和两融的天花板由净资本决定，中信证券 2.08 万亿元总资产、4.80 倍杠杆能做的衍生品和做市业务，小券商在资本和风控系统上根本无法承接。所以 2024 年前十大券商拿走了 70.13% 的营收和 65.72% 的净利润。信号：当一个行业的核心业务从「服务能力驱动」转向「资产负债表驱动」时，行业集中度会在 5～10 年内快速上升，中间层会被并购或消失——这时候进入这个行业做「小而全」是最差的策略，做「小而专」才有活路。

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