电力与新能源

已经失效或正在失效的商业模式

补贴依赖型电站开发（失效时间：约 2018 年 5 月 31 日起，长尾延续至今）

曾经怎么赚钱2013—2018 年，国家给光伏发电固定的标杆上网电价，其中高于煤电基准价的部分由可再生能源电价附加基金补贴。开发商的算盘极其简单：拿指标、建电站、并网、锁定 20 年高电价，项目 IRR 可以做到 10%–15% 以上，用高杠杆一路复制。整个模式的核心不是「发电」，而是「拿指标」。

巅峰时有多猛2017 年中国光伏新增装机超过 53GW，全球第一，行业普遍认为「拿到指标 = 拿到钱」。

怎么崩的2018 年 5 月 31 日，发改委、财政部、能源局联合发文（业内称「531 新政」），大幅收紧普通电站指标、下调补贴标准，且当日立即执行、没有过渡期（政策文本见 中国政府网）。已经买了设备、开工在建但未并网的项目，一夜之间失去了收益依据。更长期的伤害是补贴拖欠：到 2020 年底累计补贴拖欠已超千亿元（来源：行业研究报告），直到 2025 年国家电网还在分批补发——仅当年就分四次转付累计突破 832 亿元（来源：搜狐财经）。同时补贴核查还在往回追缴，有内蒙古的光伏电站被要求退回近 1.7 亿元补贴（来源：环球网）。

根本原因这是一个政策定价与真实成本脱钩造成的套利窗口，而套利窗口的宽度由财政能力决定，不由需求决定。 补贴基金的收入来自电价附加，是一个几乎固定的池子；而装机量的增长是指数的。当「要付的补贴」超过「收得到的钱」，机制必然崩溃——这是一个纯粹的算术问题，与政策意愿无关。所有靠财政补贴形成价差的行业（新能源汽车、家电下乡、光伏）都会走这一遭。

教训判断一个补贴模式还能撑多久，不要看政策表态，去算补贴资金池的收入增速与补贴支出增速的交叉点。当支出增速持续高于收入增速，倒计时就已经开始，剩下的只是哪一天出文件的问题。并且要记住：政策急刹车的特点是没有过渡期。

制造环节的产能军备竞赛（失效时间：约 2023 年下半年起）

曾经怎么赚钱2020—2022 年硅料短缺，多晶硅价格一度暴涨，产业链上游极度赚钱。厂商的逻辑是：先扩产能、抢份额，凭成本曲线优势逼死小厂，然后享受寡头定价。这套打法在中国制造业屡试不爽（面板、锂电、家电都验证过）。

巅峰时有多猛通威股份、隆基绿能、TCL 中环在 2021—2022 年都是千亿市值、百亿利润的明星。全行业几乎所有公司都在同时宣布数十 GW 级别的扩产计划。

怎么崩的产能同时到达。2025 年中国多晶硅总产能达到 347.9 万吨/年、同比还在增加 7.7%（来源：同花顺引用行业年度报告），而 2025 年多晶硅实际产量只有约 134 万吨、同比下降 26.4%——产能利用率不到四成，是 2013 年以来产量首次同比下降。结果就是全行业价格战：2025 年前三季度光伏制造业合计亏损 310.39 亿元。三大龙头的成绩单是：隆基绿能营收 703.47 亿元（-14.82%）、归母净亏 64.20 亿元（2024 年亏 85.92 亿元）；通威股份营收 841.28 亿元（-8.55%）、归母净亏 95.53 亿元、亏损同比扩大 35.73%、加权 ROE -21.95%（来源：网易财经）；TCL 中环营收 290.50 亿元（+2.22%）、亏损 92.64 亿元。连续两年，中国最强的三家光伏制造企业合计亏掉两百多亿。

根本原因同质化商品 + 无技术护城河 + 融资容易 = 必然过剩。 三个条件缺一不可：如果产品能差异化，价格战打不起来；如果技术有代差，追赶者进不来；如果融资困难，产能扩不出去。光伏制造在 2021—2022 年三个条件全部满足反面，注定要崩。更狠的是，产能的建设周期（12–18 个月）远短于需求的成长周期，所有人根据同一个价格信号同时下单，产能会在同一个时间窗口一起投产。

教训看到一个行业里所有玩家同时宣布大规模扩产，且宣布的理由都是「需求旺盛」，这就是顶部信号，不是繁荣信号。判断依据不是需求预测，是「在建产能 ÷ 当年需求」这个比值。 另外注意隆基的一个细节：2025 年虽然亏 64 亿，但经营活动现金流净额是 +43.59 亿元（上年是 -47.25 亿元）。在周期底部，现金流转正比利润转正更早、更可信——这是判断周期是否见底的关键读数。

固定电价保障下的「只管建、不管卖」（失效时间：2025 年 6 月 1 日起）

曾经怎么赚钱新能源电站建成后，按核定的标杆电价全额保障性收购。开发商只需要关心两件事：造价多低、利用小时多高。电卖给谁、什么时候卖、卖多少钱，完全不需要考虑。这让新能源资产变成了一种类债券的标准化产品，可以大规模、批量、金融化地复制。

巅峰时有多猛这一模式支撑了中国从 2015 到 2024 年新能源装机十年二十倍的增长，也孕育了三峡能源、龙源电力这类千亿级的绿电运营商。

怎么崩的2025 年 2 月，发改委与能源局印发 136 号文，规定新能源全面参与电力市场交易，在市场之外建立差价结算机制；以 2025 年 6 月 1 日为界，之前投产的为存量项目、按现行政策执行且不超过当地煤电基准价，之后投产的为增量项目、机制电价通过竞价产生，「按报价从低到高确定入选项目、机制电价原则上按入选项目最高报价确定」（来源：国家发展改革委）。各地在 2025 年底前完成方案落地。「保障性收购」这四个字在增量项目上被删掉了。

结果立即体现在报表上：三峡能源 2025 年归母净利润同比下降 39.94%，龙源电力同比下降 28.78%，而两家的装机和发电量都在增长。政策切换点还制造了一波剧烈的抢装与断崖：2025 年 1–10 月国内光伏新增装机 252.87GW、同比增长 39.5%，但拆开看是1–5 月同比增长 150%、6–10 月同比下降 46.1%（来源：中国光伏行业协会）。5 月 31 日之前抢并网，之后市场瞬间冻住。

根本原因保障性收购的本质是「用行政手段把新能源的消纳风险转嫁给系统」。当新能源渗透率低时，系统吸收得了；当渗透率高到系统吸收不了时（全国弃光 6.6%、弃风 5.7%，山东负电价超 1300 小时），这个转嫁就走不通了，风险必须回到发电方身上。这不是政策转向，是物理约束到了。

教训任何「政策帮你承担了某种风险」的商业模式，都要问一句：这个风险最终由谁买单？只要买单方的承受能力有上限，模式就有到期日。并且要注意，政策切换往往会先制造一波虚假繁荣（抢装），把最后一批入场者套在山顶。 2025 年 6—10 月装机同比腰斩，就是抢装透支的账单。

户用光伏的租赁 / 垫资模式（失效时间：中国约 2024 年起，美国约 2023 年起）

曾经怎么赚钱农户不出钱，企业出钱在他家屋顶装光伏，双方分成或者企业按年付租金。企业的收入来自电站发电和补贴，同时把电站资产打包成金融产品出售或质押融资。美国版本是 SolarCity / Sunrun 的租赁与 PPA 模式：用户零首付用电，公司持有资产、赚 20 年的现金流，并用税收抵免和资产证券化在前端回收现金。

巅峰时有多猛中国户用光伏在 2021—2023 年是最热的赛道之一。正泰安能 2023 年营收 296 亿元、准备分拆上市（来源：网易财经）。美国的 SolarCity 在 2016 年被特斯拉以约 26 亿美元收购，一度是美国户用光伏第一名。

怎么崩的三个方向同时出问题。第一是坏账——所谓「光伏贷」实质是让农户以个人名义贷款，企业提供担保。正泰安能截至 2023 年末累计光伏贷担保余额近 25 亿元，并牵涉多起诉讼纠纷（来源：今日头条报道）。第二是电网消纳——户用分布式集中在中东部农村，配电网承载不了，多个核心省份被划为不能新增接入的「红区」，2025 年户用光伏新增装机同比下滑 31%（来源：东方财富）。第三是单位经济恶化——Sunrun 2025 年虽然实现净利润 4.499 亿美元、Cash Generation 3.77 亿美元，但单客户价值（subscriber value）在一年内从 Q2 的 17004 美元跌到 Q4 的 9098 美元（来源：Sunrun 投资者关系）——一年之内单客户经济价值近乎腰斩。

根本原因这个模式的真实业务是用资产负债表给终端用户做次级消费金融，同时把资产打包卖给资本市场。它的三个前提是：融资成本低、补贴稳定、资产能顺利证券化。利率上行（美国）、补贴退坡与并网受限（中国）任何一条被打断，模式立即从「无限扩张的飞轮」变成「无限吞噬现金的黑洞」。而且它的风险暴露有滞后性——收入是 20 年慢慢收的，成本和担保风险是今天就发生的。

教训凡是「用户零首付」的模式，都要先问企业的现金流缺口由谁来填。 如果答案是「持续融资」，那这个模式的生死取决于资本市场情绪而非业务本身。第二个教训：户用市场的分散性既是护城河也是陷阱——获客成本高、履约成本高、坏账追偿成本极高，规模并不带来单位成本下降。

强制配储驱动的储能设备销售（失效时间：2025 年起）

曾经怎么赚钱地方政府要求新能源电站必须按装机的一定比例配建储能才给并网指标。于是储能变成了一张「过路费」——新能源开发商被迫买储能，储能厂商躺着接单。这个模式的关键在于：买方不是因为储能有用才买，是因为不买不给并网。

巅峰时有多猛这一政策直接把中国推成全球最大储能市场。中国新型储能到 2024 年新增装机 43.7GW，累计规模首次超过抽水蓄能；到 2025 年 9 月新型储能规模超过 1 亿千瓦，相比 2020 年末增长超过 30 倍，全球占比超过 40%（来源：澎湃新闻）。

怎么崩的先是暴露真相。2022 年配建储能的平均实际放电量只有理论最大值的 6.1%，2024 年 6 月日均运行时间仅 3.74 小时（来源：澎湃新闻）——买了不用，纯粹是为了合规的摆设。 2025 年 136 号文取消强制配储要求后，这条现金流直接被切断。容量租赁价格随之塌陷：2024 年还是 200–400 元/kW/年，2025 年预期跌到 100–150 元/kW/年，短期需求收缩 30%–50%（来源：碳索储能网）。同时储能系统中标价一年内跌 14%–33%，集采最低触及 370 元/kWh。

根本原因由行政指令而非经济性驱动的需求，是伪需求。 伪需求有两个识别特征：一是买方买了之后不用（利用率 6.1%）；二是买方在采购时只关心「能不能通过合规检查」，把价格压到极限而不关心质量（因此劣币驱逐良币、低价中标横行）。这种需求消失时不会缓慢下滑，会瞬间归零，因为它从来没有真实的使用价值支撑。

教训看一个新兴市场是不是真需求，最直接的指标是「资产利用率」，不是「装机量」。 装机量可以被政策造出来，利用率造不出来。储能的利用率数据（6.1% 的放电量、3.74 小时的日均运行）在暴雷前两年就已经把答案写在纸上了。今天的储能行业正在从伪需求转向真需求（现货套利 + 辅助服务 + 容量补偿），但要注意这次的验证指标同样是利用率和单站盈亏，而不是新增装机。

高杠杆 + 技术路线赌博（失效时间：2012—2013 年第一轮，2025 年再度上演）

曾经怎么赚钱在技术路线尚未收敛的窗口期，押注一条路线、用高杠杆疯狂扩产、抢占先发规模优势。赌对了就是十年龙头，赌错了就是万劫不复。

巅峰时有多猛无锡尚德在 2005 年成为第一家在纽交所上市的中国民营企业，创始人一度是中国首富，是全球光伏组件出货冠军。

怎么崩的2012—2013 年欧洲削减补贴 + 美欧双反 + 多晶硅价格暴跌三重打击，尚德在 2013 年破产重整，赛维 LDK 同期陷入债务危机。更值得注意的是它又崩了一次：截至 2025 年 5 月 26 日审计基准日，无锡尚德总资产仅 5.37 亿元、总负债 45.78 亿元、净资产 -40.41 亿元，再度进入破产重整。2026 年由弘元绿能通过子公司出资 6.3 亿元入主、持股约 63%，债权人以股抵债比例仅 10%，历史债务留在破产主体、运营资产与品牌转移到新实体（来源：腾讯新闻）。而接盘方弘元绿能自己 2026 年上半年预计亏损 5.9–6.9 亿元。

根本原因在一个技术还在快速迭代、成本曲线还在陡峭下降的行业里，用高杠杆锁定当前技术的产能，等于用债务去赌技术不会进步。 光伏的技术路线在过去二十年换过多轮（多晶→单晶、BSF→PERC→TOPCon/HJT），每一轮换代都让上一代产能的资产价值大幅缩水，而债务是刚性的、不会跟着资产减值一起消失。

教训判断一个重资产扩张的安全边际，看两个比值——资产的技术折旧速度 vs 债务的偿还周期。如果一条产线的技术生命周期是 3–5 年，而债务期限是 8–10 年，这个结构在数学上就是不安全的，只是暴雷时间待定。另一个可迁移的观察：破产重整中「债务留在旧主体、资产转到新主体」是这个行业的标准动作，说明产业价值是真的，只是被资本结构压死了——这类资产往往会被反复接手、反复重整。