制药

现在依然有效的商业模式

模式一：专利期重磅炸弹（Blockbuster）

怎么赚钱投入十年和数十亿美元，做出一个能覆盖大人群的分子，在专利期内以近乎垄断的定价销售，边际成本极低，把毛利做到 85%—95%，然后用这笔现金去买下一张彩票。「重磅炸弹」的行业定义是年销售额超过 10 亿美元。

真实案例默沙东的 Keytruda，2025 年销售 316.6 亿美元、同比 +7%，占默沙东全年 650 亿美元总收入的约 49%（来源：默沙东年报 / BioSpace）。这一个分子在美国获批超过 40 个适应症、欧洲 30 个。第二个例子在中国：百济神州的泽布替尼（百悦泽），2025 年全球销售 39 亿美元、同比 +49%，其中美国市场 28 亿美元、+45%；靠它公司 2025 年全球总收入 53.43 亿美元、同比 +40%，并实现成立以来首个全年盈利（GAAP 净利润 2.87 亿美元，来源：证券时报）。

为什么现在还成立因为「排他权」这个制度没变。专利、数据保护、监管审批门槛三者叠加，构成了任何互联网公司都羡慕的护城河——它不是靠网络效应，是靠法律。而且需求端在扩大：老龄化 + 诊断率提升 + 适应症前移（把晚期用药推到早期），单个分子的可及人群可以在专利期内翻几倍，这是 Keytruda 增长的主要来源。

门槛与风险门槛是钱和时间——26 亿美元、10 年、6.7% 的成功率。风险有三层。第一层是到期日：默沙东在 10-K 里明说，预计 Keytruda 在 2028 到 2029 年之间会被生物类似药实质性冲击。第二层是支付方直接砍价：美国《通胀削减法案》(IRA) 的 Medicare 药价谈判，首批 10 个药 2026 年 1 月 1 日生效，相对 2023 年标价的降幅从 Januvia 的 79% 到 Imbruvica 的 38%（来源：KFF / HHS ASPE）；第二批 15 个药（含 Ozempic、Wegovy）2027 年生效，CMS 测算总体净支出可降约 36%。第三层是政治：2025 年 5 月美国推出「最惠国药价」行政令，到 2025 年 12 月 19 日，最大的 14 家药企全部签署了 MFN 定价协议，签署者可获三年关税豁免，不签的面临 232 条款关税（来源：CNN、白宫事实说明）。这个模式最大的变化不是专利到期变快了，而是「专利期内的定价权」本身正在被政府一点点收走。

模式二：GLP-1 超级周期——用产能和适应症把一个分子做成一个赛道

怎么赚钱找到一个能同时打中糖尿病、肥胖、心衰、睡眠呼吸暂停、慢性肾病等多个大适应症的机制，然后把竞争从「谁的分子好」转移到「谁能造得出来、谁能进医保、谁敢先降价」。赚的不是溢价，是渗透率。

真实案例礼来 2025 年总营收 651.79 亿美元、同比 +44%（固定汇率口径），净利润 206.4 亿美元、同比 +95%；其中替尔泊肽两个商品名合计 365.07 亿美元——降糖版 Mounjaro 229.65 亿美元（+99%）、减重版 Zepbound 135.42 亿美元（+175%），合计占公司收入约 56%（来源：礼来 2025 年财报，21 世纪经济报道）。注意增长的构成：2025 年四季度礼来全球销量增长 46%，而实际售价下降 5%——完全是量驱动。另一边诺和诺德 2025 年营收约 489 亿美元，司美格鲁肽全系 361 亿美元，以微弱差距丢掉「药王」位置（来源：同写意汇总）。

到 2026 年一季度，分化更明显：礼来营收 197.99 亿美元、同比 +56%，净利润 73.96 亿美元、同比 +168%，并把全年指引上调到 820—850 亿美元；诺和诺德同期净销售额 968.23 亿丹麦克朗，但剔除美国 340B 拨备冲回的 42 亿美元一次性影响后，按固定汇率下降 4%（来源：中新经纬汇总两家一季报）。中国市场的数字最能说明机制：礼来 2026 年一季度中国区收入 6.93 亿美元、同比 +54%，公司明确说明是替尔泊肽纳入国家医保目录（2 型糖尿病）后「价更低、量更高」。

为什么现在还成立因为可及人群大到还没被填满，且适应症在持续外扩。这个模式赢的关键是产能——2025 年之前两家公司的瓶颈都是灌装产能而非需求。礼来为口服 GLP-1 提前生产了数十亿剂备货，并表示若获批最低剂量月费可低至 149 美元（来源：华尔街见闻）。当一个赛道的瓶颈是产能，先建厂的人就赢；当瓶颈变成价格，先降价的人才赢。

门槛与风险门槛是几十亿美元级的产能投资加上极难仿的多肽/装置组合。风险是这个模式正在从「蓝海」进入「价格战」。诺和诺德司美格鲁肽的核心化合物专利 2026 年在包括中国在内的多个重要市场到期，中国已有 10 款仿制药申报上市、11 款在 III 期（来源：Insight 数据库，同写意转引）；诺和诺德自己给的 2026 年指引是按固定汇率销售额与营业利润可能下降 5% 至 13%，并在 2025 年裁员约 9000 人。高盛把 2030 年 GLP-1 注射剂减肥市场规模预测从 1300 亿美元下调 26.9% 至约 950 亿美元，并测算年均价格侵蚀率每变动 1 个百分点，就影响美国峰值销售 60 亿美元（来源：高盛研究，同写意转引）。GLP-1 是当下最好的生意，也是最先进入以价换量阶段的生意。

模式三：License-out ——把在研管线当资产卖给跨国药企

怎么赚钱中国公司做临床前到 I/II 期的验证（成本约为欧美的 1/3—1/5，速度更快），然后把海外或全球权益授权给跨国药企，收「首付款 + 里程碑 + 销售分成」。首付款是不可退的现金，里程碑是期权，分成是长尾。本质是把「高风险的研发期权」在最贵的时点卖给资产负债表更厚的人。

真实案例三生制药 2025 年 5 月 20 日将 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 的中国内地以外全球权益授权给辉瑞，首付款 12.5 亿美元、总额超 60 亿美元，辉瑞另以 1 亿美元认购其股份；消息当日三生制药股价涨 32.28%（来源：上海证券报、经济观察网）。恒瑞医药 2025 年全年达成对外授权交易总额 167 亿美元，居国内第一，其中与 GSK 的一揽子交易总额超 120 亿美元（来源：财新引医药魔方）。信达生物 10 月与武田就三款抗癌疗法达成总额最高 114 亿美元、首付款 12 亿美元的合作，且采用 Co-Co 模式（共同开发 + 在美国共同商业化、损益共担），从「卖方」变成「合伙人」（来源：经济观察网）。

为什么现在还成立因为跨国药企在 2026—2030 年集中面临专利悬崖，必须外部补管线，而中国是全球性价比最高的管线供给地。2025 年中国创新药交易额已占全球总额的 49%，超过美国，是美国同期对外许可金额的 3.2 倍（来源：医药魔方创始人周立运）。反向的 license-in 已经凉透：2025 年前三季度中国企业 license-in 仅 26 笔、总金额 4.02 亿美元（来源：医药魔方）。十年前中国药企是买家，现在是卖家，方向彻底反转。

门槛与风险门槛是要有真能过 FDA/EMA 审视的数据包和国际多中心临床能力。风险有三个。一是收入不可持续——首付款是一次性的，把 BD 收入当经常性收入看会严重高估公司质地；二是里程碑大概率拿不到，1356 亿美元的「总金额」里绝大部分是条件付款，真正落袋的 2025 年只有 70 亿美元首付款，约占 5%；三是卖掉的是天花板——授权出去海外权益，等于放弃了这个分子最大的市场，公司永远只能收提成而做不成跨国药企。License-out 治的是现金流的病，治不了商业模式的病。

模式四：生物类似药与复杂制剂——有技术门槛的仿制

怎么赚钱仿制那些「仿不出来」的东西。生物类似药（大分子仿制药）不像小分子那样能做到分子级一致，需要重新做临床、重建细胞株和产线，投入通常 1—3 亿美元、耗时 5—8 年。微球、脂质体、吸入剂这些复杂制剂也一样。门槛把竞争者数量压在个位数，价格就不会崩到零。

真实案例复宏汉霖 2025 年总营收 66.67 亿元、同比 +16.5%，净利润 8.27 亿元，全球产品收入 57.75 亿元、同比 +17.0%，海外收入翻倍，并连续三年营收利润双增（来源：复宏汉霖公告，腾讯新闻/雪球转引）——它的斯鲁利单抗在欧盟获批、帕妥珠单抗生物类似药在美国获批（来源：中国医药企业管理协会）。行业层面的证据更硬：2025 年中国医药工业里只有生物制品这一个子行业实现营收和利润双增，且利润增速高达 +37.9%，而所有化学仿制和中成药子行业都在下滑。

为什么现在还成立因为集采规则本身就是按「过评企业数」触发的。中国医学科学院《中国仿制药发展报告（2025 年）》显示，2024 年过评/视同过评的仿制药品种达 914 个，其中有 5 家及以上企业的品种 203 个（2021 年只有 79 个，来源：21 世纪经济报道）。竞争者少于 5 家的品种，基本不会被拉进价格屠宰场。生物类似药和复杂制剂天然就在这条线以下。

门槛与风险门槛是产线、细胞株和分析方法学。风险是这条线正在下移——国家医保局已明确生物类似药、化学发光等领域未来将逐步纳入集采（来源：国元证券，证券时报转引）；同时海外的价格战更凶：美国市场的阿达木单抗（修美乐）生物类似药，勃林格殷格翰的无品牌版通过 GoodRx 给出相对原研标价 92% 的折扣，Coherus 和三星 Bioepis 的产品折扣约 86%（来源：BioPharma Dive）。「有门槛的仿制」只是把价格崩塌的时间往后推了几年，没有取消它。

模式五：集采时代的规模化仿制——用成本领先换渠道

怎么赚钱放弃单价，去抢「政府替你锁定的采购量」。中标即获得全国 46000 家医疗机构的报量份额，省掉全部医院开发和学术推广成本，把商业模式从「高毛利 + 高销售费用」切换成「低毛利 + 接近零销售费用 + 高产能利用率」。

真实案例第十一批国采中，石家庄四药 12 个品种中选、科伦药业多品种中选（来源：摩熵医药、药通社）。更能说明问题的是印度企业首次成功进入——两家印度仿制药企在大品种达格列净片上中选（来源：医药魔方）。反面对照是石药集团：2025 年营收 260.06 亿元、同比 -10.4%，成药业务 205.84 亿元、-13.3%，研发投入 58.09 亿元（来源：摩熵医药汇总年报）——成药基本盘被集采削掉的速度，快于创新药补上的速度。

为什么现在还成立因为规则在 2025 年出现了实质性转向。第十一批国采引入「锚点价」（有效申报入围企业单位可比价平均值的 50% 与最低价二者取高），不再简单以最低报价为参考；单一企业获量封顶 50%；口服固体制剂单位可比价 ≤0.1 元、小容量注射剂 ≤1 元可直接中选；并新增复活机制。结果是中选率 61%、中选产品平均价差降到 1.7 倍（来源：国家医保局、21 世纪经济报道）。国家医保局公开表述的四原则是「稳临床、保质量、反内卷、防围标」。从「唯低价」转向「质价平衡」，意味着规模化仿制重新有了可计算的合理利润。

门槛与风险门槛是真实的制造成本领先——自有原料药、大批量产线、大包装。京新药业解释 0.034 元/片的阿司匹林时给的理由就是「原料自制 + 60 片大包装 + 大批量生产模式」。风险是集采周期是有限期的合同，下一轮丢标就是断崖；以及质量监管趋严（投标药品所在生产线 2 年内不得违反 GMP，中选后全覆盖检查）。这个模式赚的是制造业的钱，不是医药的钱，估值也应该按制造业给。

模式六：品牌 OTC 与中药消费品——绕开支付方

怎么赚钱卖那些不进医保、由消费者自己掏钱、靠品牌认知而非处方决定购买的产品。这样就完全脱离了医保基金这个买方垄断者，定价权回到自己手里。

真实案例云南白药 2025 年营业收入 411.87 亿元、同比 +2.88%，归母净利润 51.53 亿元、同比 +8.51%，综合毛利率提升 1.61 个百分点至 29.51%（来源：云南白药 2025 年年报）。拆开看更清楚：药品事业群 83.18 亿元、+12.53%，其中云南白药气雾剂收入突破 25 亿元、增长超 22%，云南白药膏突破 12 亿元、增长超 26%；健康品板块（牙膏为主）67.45 亿元，牙膏保持国内全渠道份额第一。它的高增长部分全部来自不依赖处方的自费品类。第二个例子是同一家公司的对照组：其医药流通板块营收 238.04 亿元——占了公司一半以上收入，却只贡献很薄的毛利，把集团综合毛利率从工业的 40%+ 拉到 29.51%。

为什么现在还成立因为医保控费越狠，「不靠医保的品类」相对价值越高。2025 年在医保基金紧平衡、医院用药采购金额下降、米内网预测国内药品终端销售额同比 -1% 的背景下（来源：中国医药企业管理协会），品牌 OTC 逆势正增长，这本身就是模式有效性的证明。

门槛与风险门槛是几十年积累的品牌心智和渠道覆盖，几乎无法被资本快速复制。风险是增长天花板低——云南白药 2025 年整体只增长 2.88%，营收在 400 亿元级已「缓行」多年；以及品类会被消费品公司正面攻击（牙膏赛道的对手是宝洁和高露洁，不是药企）。这个模式的稳，是用「不会有爆发」换来的。

模式七：卖铲子——原料药与 CXO/CDMO

怎么赚钱不承担新药研发的成败风险，只把研发和生产环节的产能与工程能力卖给所有淘金者。收入与客户的研发投入挂钩，而不是与客户的上市成功率挂钩。

真实案例药明康德 2025 年营业收入 454.6 亿元、同比 +15.84%，归母净利润 191.5 亿元、同比 +102.6%，在手订单 580.0 亿元、同比 +28.8% 创历史新高，经营活动现金流净额 172.03 亿元（来源：公开年报报道汇总）。原料药一侧，中国 2025 年化学原料药出口 428.7 亿美元，全球依赖度高（来源：中国医药保健品进出口商会）。行业侧的印证：中国医药企业管理协会明确把「CXO 国内外市场复苏、企业订单明显增多、头部 CDMO 大力布局 ADC/多肽/小核酸新赛道」列为 2025 年行业利润改善的第一条原因。

为什么现在还成立因为全球研发投入在增长，而中国的工程化能力和成本在全球有结构性优势。A 股医药工业上市公司 2025 年前三季度研发费用合计 767.3 亿元、同比 +17.6%，在营收下滑 3.3% 的同时研发还在加码（来源：中国医药企业管理协会）——客户越焦虑，卖铲子的越好过。

门槛与风险门槛是工程能力、产能和监管审计记录（FDA/EMA 现场检查）。风险是地缘政治，这不是商业风险而是政治风险；以及原料药端的产能过剩——2025 年大部分原料药品种价格仍在下行，化学原料药子行业利润 -4.5%。卖铲子的前提是别人还在淘金，而且允许你卖。